2021-08-23德邦证券股份有限公司张世杰,倪正洋,杨任重对奕瑞科技进行研究并发布了研究陈述《X线勘探器国产代替开创者，全球比例有望继续提高》，本陈述对奕瑞科技给出增持评级，其2021-08-23收盘价为416.0元。

  X 线 勘探器国产代替开创者，成绩快速增加。公司把握非晶硅、氧化物、CMOS、柔性基底四大勘探器中心技能，产品已广泛应用于医疗和工业范畴，近 3 年收入和归母净利润复合增速别离达 30%和近 60%。公司由四位创始人联合控股，管理层均为职业技能专家，其间公司董事长兼总经理顾铁曾参加美国第一条 2 代 TFT LCD 出产线的组成，以及世界第一台胸腔数字 X 光机的研制与制作。公司近期发布 2021 年中报，21H1 总收入在 20H1 移动 DR 高基数下仍保持 44%的增加，叠加规划效应带来的净利率提高，上半年归母净利润同比+92%，超此前商场预期；

  140 亿全球勘探器商场稳步增加，市占率提高是公司首要生长逻辑。勘探器是 X光印象设备的中心零部件之一，价值量大约占到整机本钱的 35~45%，全球医用 X光勘探器商场规划在 20 亿美元左右，其间静态产品约 12 亿美元。1 ）医疗静态：占公司 2020 年收入的 77%，首要用于普放固定式和移动 DR。静态产品在最小像素尺度、图画质量等方面的需求已挨近瓶颈，全球商场增加平稳。 公司产品已进入国内外闻名整机厂如西门子、飞利浦、柯美、万东、联影的供应链，高性价比优势下市占率有望继续提高。 2）医疗动态： 国内口腔医疗需求正处于黄金增加期， CBCT和口内成像产品销量继续提高，奕瑞已把握相关勘探器所需的 IGZO 和 CMOS 技能，下流客户开辟开展顺利，未来 3 年快速增加确定性较强。除齿科外 DSA、CT等医疗动态范畴技能难度较高，公司活跃布局 CT 勘探器所用稀土陶瓷晶体闪耀体，未来进一步延展值得等待；3）工业：全球工业 X 光勘探器商场规划约 2 亿美元，首要用于安防和无损检测， 锂电池和半导体检测将成为未来重要的增加点。锂电正处于扩产周期，咱们测算相关 X 光检测设备整机商场年化空间 12 亿左右；

  公司先发优势显着，把握技能、客户和本钱三大中心竞争力。平板勘探器由闪耀体、TFT 传感器、芯片等组件构成，TFT 模组本钱占比最高，达总本钱的约 50 %。尽管 TFT 阵列需经过 LCD 面板厂商产线出产，但平板勘探器的 TFT 阵列较 LCD中的 TFT 结构更为杂乱、规划和出产难度更高。公司是少量打破 TFT 传感器规划门槛的企业，在 TFT 规划以及闪耀体蒸镀等环节把握很多中心 knowhow。公司完成了关于 IGZO、CMOS 和柔性基板技能的打破，从而能首先进入技能壁垒较高的医疗动态和工业勘探器商场。产品力方面，公司在许多细分范畴的产品性能上已不输乃至抢先海外竞争对手，而自主规划、本地化供应链以及高笔直一体化出产水平在确保产品品质的一起也带来了较强的本钱优势。X 光印象设备在国内归于二类或三类医疗器械，注册周期长达 1-3 年，工业产品注册周期虽短但导入周期较长，公司在客户上的堆集优势显着，近年来成绩增速远超国内外可比公司。

  定位 X 光印象设备中心零部件供货商，未来产品横向拓宽和外延增加值得等待。公司技能堆集较为深沉，除传感器规划和制程技能、闪耀材料及封装工艺技能外，作为一种特别 IC 的 Design House，公司还具有读出芯片的规划能力，如未来芯片克己率提高则本钱有望进一步下降。公司自主研制的 X 光智能勘探及获取技能可以有用下降拍照剂量，一起助力其进入老旧 X 光设备晋级改造商场。除勘探器外 X 光印象设备零部件还包含球管、高压发生器、射线源等，从世界勘探器职业龙头万睿视及 Trixell 的开展来看，经过并购的手法获取新技能并进行产品的横向延展是其强大的惯例手法，未来公司经过内生外延的方法在比如高压发生器、射线源等范畴的横向拓宽值得等待。

  投 资 主张。 慎重准则下不考虑产品横向延伸和潜在外延的增量，估计公司2021~2023 年归母净利润别离为 3.5、4.8 和 6.3 亿，当时 272 亿市值下对应 PE 77、57 和 43x。公司当时估值水平高于勘探器职业可比公司以及国内医疗印象设备整机厂商，但公司未来增加空间较大，且和整机比较上游零部件全球市占率提高逻辑更为顺利。从所选可比机械中心零部件上市公司的视点来看公司本年 7 7 x的估值略低于职业 83x 的平均水平，未来仍有进一步提高空间。初次掩盖，给予“增持”评级。

  危险提示：1、齿科设备职业景气量不及预期；2、工业商场开辟开展不及预期；3、静态产品市占率提高速度不及预期。