公司深耕铝热传输资料近20年，生长为铝热传输资料龙头。银邦股份（银邦金属复合资料股份有限公司）建立于1988年，建立之初首要出产一般铝材制品。之后依托继续的新产品开发和产业化才能，快速开展，公司已开展成为我国铝压延加工职业的抢先企业之一。

  公司优质的产品获得了国内外客户的高度认可，其间“铝基层状复合资料”被江苏省工信厅认定为省级专精特新产品，银邦品牌被江苏省商务厅认定为“江苏省要点培养和开展的国际闻名品牌”。

  2005年，成功研制钎焊铝合金复合资料，跨过为国内职业出产规模最大企业之一。

  2009年，成功研制铝钢复合资料，填补国内空白，切入多金属复合资料范畴。

  2018年，自主研制出产的新能源轿车冷却动力电池资料广泛使用于新能源范畴。

  2022年 4 月，与宁德年代签署协作备忘录，2022-2026供给电池水冷板资料不低于36.18万吨。

  2022年 8 月，筹建年产 35 万吨新能源车用再生低碳铝热传输资料出产线。

  首要产品为铝热传输资料、多金属复合资料、铝钢复合资料及铝合金复合防护资料等，首要用于交通运输、工程机械、电力、家电等范畴。铝基金属资料在公司营收占比近几年一向在 85%以上。

  铝热传输资料：即以铝为主材的散热资料，分为复合和非复合资料，其间复合资料首要是指钎焊铝复合资料。公司产品最大的使用范畴在轿车职业，经过近几年的尽力，公司已成为法国法雷奥集团、日本电装集团、德国集团、美国摩丁集团、韩国 ONEGENE、韩国翰昂集团等国际闻名轿车体系零部件企业的供给商。

  公司自主研制了新能源轿车冷却动力电池热办理铝热传输资料等产品，已向比亚迪、长城轿车、群众、上汽集团、吉祥、宁德年代等闻名企业直接或直接批量供货。

  多金属复合资料：是不同种金属结合在一同构成的资料，公司产品首要使用在家电（高端炊具）、电力设备、消费电子（手机）等范畴，产品高度定制化，是公司最具技能竞争力和抢先性的产品。

  公司出产的铝钢复合资料打破了火电站空冷机组中心资料长时刻被外国企业独占的局势，在国内电站空冷职业商场占有率到达 50%以上，成为该资料全球最优异的出产企业之一。

  2018 年，公司营收下降 3%，亏本 7508 万元，首要是由于轿车职业景气量下降，美国对铝产品加征关税，以及公司存货弥补计提了贬价预备 677 万元，应收账款弥补计提了坏账预备 550 万元等。

  获益于新能源车职业景气量上升，2019 年以来，公司营收和赢利逐步好转。2022Q1~3，公司营收达 29 亿元，同比添加 32%；归母净赢利约为 0.7 亿元，同比添加 180%。

  公司紧抓新能源职业开展的前史机会，不断优化产品结构，2020 年至今，净利率不断进步，由 2020 年的 0.7%进步至 2022Q1-3 的 2.4%，未来还有较大进步空间。

  一同，公司不断进步运营办理质量，2019 年至今，算计费用率由 2019 年的 13.2%降至 2022Q1-3 的 7.6%；其间，出售费率，办理费率，财政费率别离下降 2.6 pct.，1.8 pct.，0.9 pct.，而研制费率根本不变，显示公司对研制的注重。

  股权结构安稳沈健生、沈于蓝父子为公司的控股股东、实践操控人。他们算计持股 24.3%。沈建生先生自 1992 年开端从事铝加工职业，1992 年 9 月至 1998 年 8 月，任职于无锡县铝材铝箔厂，历任副厂长、厂长；现在担任公司董事长、总经理。沈于蓝担任飞而康科技总经理。

  全资子公司无锡卓立是一个出资性企业，对公司营收影响不大。控股子公司贵州黎阳天翔首要从事军品研制，出产，出售。

  黎阳天翔研制出产的发烟/洗消配备首要用于军事目标、配备的荫蔽、假装、搅扰，以及作战人员、配备在核生化感染状况下的消除、防护。

  产品开发及出产任务、计划由军方下达，公司按出产计划进行产品的出产、研制、总装总试及终究交给。

  铝材是优质的热传导资料。传统的轿车热传输体系首要包含轿车空调器、水箱、油冷却器、中心冷却器和加热器等，如图 12 所示。由于铝（合金）具有密度小、比强度高、导热性好等长处，已成为干流的热传导（散热器）资料。

  ① 耐腐蚀，寿数长。铝（合金）外表可生成一层厚的坚实的氧化膜，使其非常安稳耐腐蚀。

  ② 比强度高，安全性好。铝合金的比强度（强度与密度之比）大大高于铜、铸铁和钢材，所以在承压相同的状况下，所需铝材较少。换言之，在厚度较薄的状况下，铝合金也能接受较大应力。

  ③ 易加工。铝合金简单加工成各种形状与规范的零部件，易匹配适用各种场景。

  钎焊铝复合资料一般由芯材、外表复合层（钎焊层，防腐层）组成，其结构示意图如图 2 所示。运用钎焊工艺制作热交换器时，操控温度使钎料熔化，而芯材坚持固态，熔化的钎料与固态工件金属彼此分散，冷凝后较结实的结合到一同。

  轿车中散热器和冷凝器均由流体管道和散热带组成，经过机械胀管或钎焊法将其装置而成。

  钎焊铝复合资料外表包覆铅焊料，加工时无需再施加钎焊料，具有杰出的易加工性，能够简化散热器和冷凝器的制作工艺，下降出产成本，一同密度低，契合轻量化需求，是热交换的中心资料。

  从功能视点讲，温度过低时，电池容量下降，电动轿车实践续航路程下降；从安全视点讲，温度过高时，电池或许会起火，乃至爆破。从电池寿数视点看，高温文低温都会影响电池寿数。

  电池经常在低温下作业，简单形成析锂，形成容量不可逆衰减，削减寿数；在高温下作业，电池资料简单分化，产生不可逆损害，寿数下降。

  液冷冷却功率高，是电池体系中干流冷却计划。电池体系的冷却办法首要有风冷、相变资料冷却、液冷三类。

  风冷：经过吹动空气活动，带走热量，功率比较低，在高电量、高倍率、大功率运转状况下无法满意电池组散热需求。

  相变资料：经过资料相的改变吸收热量，类似于冰熔化吸热，水从固相改变成液相吸热。相变资料在产生相改变时，一般会有体积改变，影响电池体系安稳；而且吸收热量后，需求其他冷却办法协作，将相变资猜中的热量散去；此外相改变资料制冷非常被迫，无法自动制冷，所以电池体系中很少选用。

  液冷：冷却板内部有较细的冷却液管道，经过液冷板与电池触摸，在管道中通入冷却液，驱动冷却液带走热量。液冷冷却功率高，而且能够依据需求，自动调理制冷功率以及体系温度，现已成为干流挑选。

  车辆在路途中行走,处于作业状况的电池包要阅历各种苛刻的应战，如振荡、冲击等，而且动力电池包的作业电压动辄几百伏，冷却液的走漏或许会导致电池电路体系短路，引发起火乃至爆破。

  因而，液冷板密封可靠性非常重要。钎焊式液冷板，上下板经过钎焊复合，强度高，密封性好，现已被广泛选用。

  传统轿车中，钎焊铝材首要使用于发动机、变速箱、空调体系中，单车总钎焊铝材需求约 10 kg。

  新能源轿车中相较于传统轿车，省去了发动机和变速箱，添加了：电机、电控和电池。

  新能源车所需钎焊铝材最多的是电池热办理体系，约 12-15 kg，大电池约 20kg；电机电控及其他电子器件冷却体系约需 5 kg 钎焊铝材，驾驶舱空调与传统轿车附近，需 4-5 kg。单辆新能源车热办理体系所需钎焊铝材约 25 kg，约是传统轿车的 2.5 倍。

  超级快充商场将逐步翻开。除了更高的能量密度，更长的续航路程，更长的运用寿数，更快的充放电速度也是顾客的重要需求。

  基于此，许多动力电池企业和车企，现已开端发力超级快充商场。比方，宁德年代发布第三代 CTP—麒麟电池，支撑 4C 快充，10 min 快充至 80% SOC；欣旺达发布了超级快充动力电池产品 SFC480（Super Fast Charging，480 kW），最大充电功率 480 kW，支撑充电 5 min 续航 200 公里，充电 10 min 续航 400 公里；小鹏发布了新车“G9”，“首先进入了超快 充年代”。在动力电池企业和车企争相布局的状况下，超级快充的商场空间将逐步翻开。

  充电电流越大，产生的热量就越多，电池/模组的最高温度就越高，模组内的温差也会越大，如图 18 仿真模型所示。这将导致许多问题。

  温差过大：影响电池办理体系（BMS）对电池电压/电量/荷电状况（SOC，State of charge）的判别。

  温差过大 BMS 对电池的 SOC 或许会判别禁绝，电池或许会在正常答应的电压或电流规模之外作业，电池或许被过充，或许实践电量不能被彻底充溢。过充时，轻则影响电池寿数，重则导致起火、爆破。电量无法充溢，电动车实践续航下降，比较影响实践运用体会。

  添加液冷板面积是下降最高温度，减小温差的有效途径。吴晓刚等人研讨标明，模组的最高温度和温差，跟着冷却面积的添加而下降。

  国家层面，前期关于动力电池的安全规范是2015年的《GB/T 31485-2015 电动轿车用动力蓄电池安全要求及实验办法》，该规范对动力电池的全体安全要求做出了规划，但规范不是强制性的（“GB/T”中“T”的意义是“引荐”）。

  2020年，国家对动力电池安全功能提出更严厉的要求，出台了强制性的安全规范—《GB 38031-2020电动轿车用动力蓄电池安全要求》，施行日期是2021年1月1日。规范中一个非常重要的要求是：电池包或体系在由于单个电池热失控引起热分散、从而导致乘员舱产生风险之前５min，应供给一个热事情报警信号。

  企业层面：比亚迪推出了“刀片电池”，把动力电池和电动车的安全进步到了一个新的高度。但他们对安全的寻求并没有停步。

  比亚迪董事长上一年年头曾揭露表明：主张把动力电池的针刺实验逐步列入强制性规范，一同把现在热分散的习惯要求不短于 5 分钟，进步到不短于 30 分钟1。

  宁德年代上一年 6 月份发布第三代 CTP—麒麟电池，声称能够做到“安全无热分散”。

  亿纬锂能上一年 12 月份发布了 “π” 电池体系，在全生命周期内没有热分散（NTP，No Thermal Propagation）。

  大面制冷/隔热，资料用量扩展 2 倍。宁德年代的麒麟电池，将横纵梁、水冷板与隔热垫合三为一，集成为多功能弹性夹层。并将多功能弹性夹层置于电芯之间，液冷也由电池底面转移到电池大面，这就使得换热面积扩展为本来的四倍，相应地，液冷板面积和钎焊铝材用量也约是之前的两倍。

  尽管大面冷却现在还没有大规模使用，但由于此项技能非常优异，多效合一：①制冷；②隔热；③结构支撑；④加热，而且功率高、节约空间。

  未来跟着头部厂商的推进，以及国家对热分散要求的进步（预期热分散适用要求：5 min→30 min→无热分散），此项技能的大规模使用是值得等待的，相应的液冷板和钎焊铝材用量大规模添加也会随之而来。

  钎焊铝材商场空间宽广，新能源车需求将较快添加。咱们对钎焊铝材的商场空间及增速进行了猜测2，如表 3 所示。

  钎焊铝复合资料工艺流程杂乱。钎焊铝材的出产工艺首要包含芯材和皮材各自的熔铸，芯材和皮材的热轧复合，以及复合后的分切包装。其间，热轧复合是比较中心的工段，对复合板的质量至关重要。

  热轧处理不妥会导致遍地复合不上或包覆率不均匀等缺点，影响焊协作用。此外，由于加工工序太多，每次轧制都要掐头去尾，再加上资料较杂，一个出产线出产上万种。

  钎焊铝材建厂铺底活动资金需求大，制作周期较长，特别是热轧设备方面，首要部件都是定制的，制作周期根本要两年以上，加上装置调试时刻，全体一般需求三年以上时刻。别的，轿车职业还有 2-3 年的导入期，客户的认证周期较长。而且，钎焊铝材建厂还受能耗约束，所以全体职业进入比较难。

  产品高度定制化。钎焊铝材触及产品型号繁复，铝轧制复合资料有成百上千种组合，加上尺度多样，共有上万种产品，每个客户都有自己的合金体系要求。这对企业精密办理才能、新品研制才能、呼应交给速度、产品质量安稳性均要求较高。

  产能增量不足以掩盖需求增量。曩昔几年新能源车浸透率的大幅进步，职业关于资料的需求呈现了较大添加。

  估计 2023/2024/2025 年全球钎焊铝材需求较 2022 年别离添加 11/24/42 万吨，其间新能源车钎焊铝材增量别离为 13/29/49 万吨。而曩昔几年职业阅历了一轮洗牌，有一些小的竞争对手退出了商场，而作为龙头的几家企业格朗吉斯、华峰铝业以及银邦股份现在新增产能较少。而且由于职业特性，新增产能投产周期比较长，一般需求 3 年以上，因而未来几年职业供需格式或许会保持比较严重的局势。

  估计 2023/2024/2025 年银邦股份产能较 2022 年别离添加 6/6/41 万吨。2023 和 2024 的产能增量首要归功于技能改造，2025 年的产能增量源自公司筹建的《年产 35 万吨新能源车用再生低碳铝热传输资料项目》。

  乘着新能源轿车的春风，新能源事务快速添加。新能源轿车销量的高速添加，快速拉动了铝轧制材的需求。公司相关产品在新能源轿车范畴的营收以及在总营收中的比重都在不断进步。相应的，公司金属复合资料毛利率也在不断进步。

  公司抢抓新能源轿车商场，坚持高端商场和高端客户开展战略，从 2019 年开端为国内外多家闻名企业的送样，然后批量出产，现公司出产的新能源轿车电池热办理体系资料获得了广大客户的认可。

  与宁德年代签定《协作备忘录》，许诺于 2022—2026 年向宁德年代直接供给或直接供给电池水冷板资料（使用于新能源轿车、储能等），最低供货量算计为 36.18 万吨。

  与法雷奥集团签定三年期《商业合同》，向法雷奥集团及其部属子公司或其指定的配套公司供给铝合金复合及非复合资料，合同金额估计为 20 亿元人民币。

  与韩国 ONEGENE 签定 2022 年度《出售合同》，向其供给新能源车用水冷板铝合金复合及非复合资料，合同金额估计为 2.5 亿元人民币。

  销量：公司募投的出产线 年末投产的，规划产能 25 万吨，一向没有满产，现在具有年产 18 万吨的才能。2021 年年末开端技改，估计 2022 年年末完结，每月产能进步到 2 万吨/月，2023/2024 年产能均为 24 万吨。

  公司正在筹建《年产 35 万吨新能源车用再生低碳铝热传输资料项目》，制作周期约 3 年，估计 2025 年总产能达 60 万吨。

  价格：公司选用“铝价+加工费”的出售定价形式，公司首要的赢利来历是赚取加工费。

  铝价：铝锭价格参阅商场均价。估计 2022/2023/2024 年铝价为 1.76/1.68/1.68 万元/t。跟着防疫方针的调整，铝的供给与需求有望康复平衡，铝价会根本坚持安稳，所以假定 2023 和 2024 年铝价与近期（2022 年 12 月）铝价相等。

  加工费：加工费则归纳考虑产品规范、工艺等要素，由公司和客户洽谈确认。与同类公司华峰铝业比较，公司曾经有竞争力的大客户占比较小，因而加工费、单吨毛利和同类事务毛利率较低，这也意味着今后有很大的添加空间。

  公司与宁德年代等优质客户签定了供货协议，并继续优化产品细分结构，特别是进步高附加 值产品产量，盈余才能将逐步进步，估计 2022/2023/2024 年加工费为0.42/0.47/0.52 万元/t，单吨毛利为 0.25/0.31/0.37 万元/t。

  配备制作业：当时事务占比较低，2021 年公司配备制作事务营收占比 3%，对公司全体成绩影响较小。估计营收根本安稳，本年毛利率受长时刻研制费用结转影响大幅下降，估计 2023/2024 年逐步进步。

  依据咱们的测算，公司 2022/2023/2024 年 PE 别离为 51/22.4/15.7 倍。考虑到公司所在职业，职业位置，以及主营事务状况，选取华峰铝业、银轮股份、三花智控和拓普集团这 4 家上市公司作为可比公司。

  华峰铝业也是一家重要的钎焊铝材公司，但产能现已充沛发掘，且近期没有什么扩产和增量，所以估值较低。

  三花智控一家全球抢先的出产和研制制冷空调控件元件和零部件的厂商，是公司下流客户之一。

  拓普集团的主营产品是轿车范畴的橡胶减震产品和隔音产品，与公司类似，均归于轿车职业零部件。

  这 4 家公司 2023 年的均匀 PE 为 22.6，考虑公司较高的生长性，较高的进入壁垒，杰出的供需格式，而且 2025 年产能将大幅添加，咱们以为应当给予公司恰当溢价，可给予公司 2023 年 30 倍 PE。

  新能源车销量不及预期：新能源轿车销量的进步是钎焊铝材销量添加的重要影响要素，若由于轿车芯片缺少、补助削减等原因，新能源车产销量不及预期，则钎焊铝材销量不及预期。

  铝价大幅动摇或下行：公司所需首要原资料为铝锭，公司选用“铝锭价格+加工费”的定价形式。在实践的出产运营中，关于某一订单，其收购铝锭的时刻与出售时确认铝锭价格的时刻存在差异，一般收购铝锭的时刻要早于出售时确认铝价的时刻，因而，铝锭收购时的基准价和钎焊铝材出售时的基准价是不同的，当铝锭价格继续跌落时，或铝价大幅动摇，收购时价格比出售时高时，对公司当期赢利有负面影响。

  产能制作不及预期：钎焊铝材建厂铺底活动资金需求大，制作周期较长，特别是热轧设备方面，首要部件都是定制的，制作周期根本要两年以上，加上装置调试时刻，全体一般需求三年以上时刻。若由于资金、设备定制以及调试等原因导致投产不及预期，则公司运营收入会收到影响。

  盈余猜测中假定违背真实状况：咱们首要经过量、价两个维度猜测公司未来成绩，若公司实践运营状况不及假定条件，则盈余猜测成果将与真实状况呈现误差。

  若有色金属延压加工产品销量较猜测值削减 1%，则运营收入下降 0.5 亿元（-1%）；归母净赢利下降 0.03 亿元（-1%）。

  若有色金属延压加工产品加工费较猜测值削减 1%，则运营收入下降 0.113 亿元（-0.2%）；归母净赢利下降 0.09 亿元（-3%）